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9月17日晚，停牌半年的招商地產(chǎn)(000024)重組方案出爐。根據(jù)交易方案，招商局蛇口控股發(fā)行A股股份為對(duì)價(jià)換股吸收合并招商地產(chǎn)，招商局蛇口資產(chǎn)全部注入，同時(shí)解決B股換A股的問題。

按照每股23.6元的發(fā)行價(jià)，招商局蛇口控股發(fā)行市值近1900億元，合并后的總資產(chǎn)為1837.96億元，相比招商地產(chǎn)停牌的市值，該估值增加了近1100億元，超越萬(wàn)科、綠地，成為目前國(guó)內(nèi)市值最大的房企，不過相比資產(chǎn)而言，則遠(yuǎn)不及萬(wàn)科。

換股方案出爐

根據(jù)方案，此次換股吸收合并中，招商地產(chǎn)A股股東的換股價(jià)格定為38.10元/股，換股股東所持的每1股招商地產(chǎn)A股股票可以換取1.6008股招商局蛇口控股本次發(fā)行的A股股票的數(shù)量。同時(shí)，招商地產(chǎn)B股股東的換股定價(jià)為人民幣28.99元/股，B股換A股的比例為1:1.2148.

根據(jù)換股比例，此次合并后，原招商地產(chǎn)股東基本每股收益將有所降低，在短期內(nèi)存在小幅攤薄，但公司稱在2016年后會(huì)有所增加。

招商局蛇口控股認(rèn)為，主要原因在于招商局蛇口控股非上市的主要資產(chǎn)為蛇口、前海及太子灣的土地資源，盈利還有待于開發(fā)后釋放，而釋放需要一定開發(fā)周期才能完成。

此次重組方案還將配套發(fā)行股份，募集資金150億元，發(fā)行價(jià)格為23.60元/股。

招商局蛇口控股此次募集資金主要用于太子灣自貿(mào)啟動(dòng)區(qū)一期、前海自由貿(mào)易中心一期、太子商業(yè)廣場(chǎng)等九個(gè)項(xiàng)目，截至2015年6月底，招商局蛇口控股資產(chǎn)負(fù)債率為74.67%，通過本次募集配套資金，公司資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)計(jì)將下降約5個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此次重組方案，一位持有招商地產(chǎn)B股投資者對(duì)記者表示，對(duì)AB股沒有同股同權(quán)的問題仍有異議。

而一位熟悉蛇口工業(yè)區(qū)的投資人士說(shuō)，從法律上說(shuō)本應(yīng)同股同權(quán)，但由于AB股本身存在差價(jià)，且招商局蛇口控股給出了現(xiàn)金選擇權(quán)，因此是較能解決實(shí)際問題的折中方案。招商地產(chǎn)整體上市，同時(shí)也解決了B股換A股的問題，這種新創(chuàng)的模式，會(huì)成為國(guó)內(nèi)AB股同時(shí)存在的國(guó)企改革范例。

根據(jù)方案，招商地產(chǎn)A股現(xiàn)金選擇權(quán)行使價(jià)格為24.11元/股，較定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日的交易均價(jià)21.92元/股溢價(jià)9.99%；招商地產(chǎn)B股現(xiàn)金選擇權(quán)行使價(jià)格為19.87港元/股，較定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日的交易均價(jià)18.06港元/股溢價(jià)10.02%。

對(duì)于停牌前購(gòu)買招商地產(chǎn)的投資者而言，如果行使現(xiàn)金選擇權(quán)，則意味著躲過了一輪股災(zāi)。以持有100股招商地產(chǎn)A股為例，停牌前市值為3160元，換股后將擁有160股招商局控股股票，按照每股24.11元計(jì)算，市值為3857元，增值697元，增值收益超20%。而B股增值收益達(dá)到55%。

本次換股吸收合并完成后，招商地產(chǎn)終止上市并注銷法人資格，同時(shí)，招商局蛇口控股的A股股票申請(qǐng)?jiān)谏罱凰辛魍ā?/p>

一起推出的方案中，還有員工持股計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)此次配套發(fā)行股票金額不超過10億元，認(rèn)購(gòu)股份不超過4237萬(wàn)份。

此次換股吸收合并完成的時(shí)間，需經(jīng)招商局蛇口控股股東大會(huì)，以及招商地產(chǎn)股東大會(huì)的批準(zhǔn)，此外，還需通過國(guó)資委、商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。

近1900億市值

本次蛇口工業(yè)區(qū)資產(chǎn)基本上全部注入，截至2015年6月末，蛇口工業(yè)區(qū)控股擁有境內(nèi)土地儲(chǔ)備388萬(wàn)平米，加上原有的招商地產(chǎn)儲(chǔ)備1265萬(wàn)平米，招商局蛇口控股的土儲(chǔ)達(dá)到1653萬(wàn)平米。

據(jù)了解，募集資金完成后，招商局蛇口控股的總市值為1897億元，比合并前市值增長(zhǎng)1082億元。按照預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)計(jì)算，PE為26倍。

該估值明顯高于目前的萬(wàn)科、保利地產(chǎn)業(yè)龍頭房企，也高于園區(qū)開發(fā)的龍頭企業(yè)華夏幸福10倍的估值。

合并后，招商局蛇口控股的三大主營(yíng)業(yè)務(wù)分別屬于園區(qū)開發(fā)行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)及郵輪行業(yè)。市場(chǎng)給予高估值的想象空間，主要在于招商局蛇口控股的園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)。

記者在重組報(bào)告中發(fā)現(xiàn)，合并前的招商局蛇口控股主營(yíng)收入中，仍然是以房地產(chǎn)社區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)為主，以2015年的報(bào)表預(yù)算，540億應(yīng)收中，園區(qū)開發(fā)只有68.3億元，郵輪只有3.4億元，其余469億元全是社區(qū)開發(fā)。在2016年、2017年的盈利預(yù)測(cè)報(bào)表中，園區(qū)開發(fā)的營(yíng)收占比每年也只在118億元左右。

有私募人士告訴記者，園區(qū)開發(fā)的資產(chǎn)是非常充滿想象空間的，1900億的市值，實(shí)際上已經(jīng)考慮到了資產(chǎn)的增值空間，但這部分具有不確定性，且土地屬性也無(wú)法預(yù)測(cè)，如前海灣片區(qū)的大部分是港區(qū)和物流園，目前難以評(píng)估其未來(lái)的價(jià)值，短期內(nèi)的營(yíng)收不會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

根據(jù)整合后的招商局蛇口戰(zhàn)略調(diào)整，未來(lái)將實(shí)施輕重資產(chǎn)并舉的經(jīng)營(yíng)策略，將公司部分物業(yè)出售，公司已經(jīng)制定了明確的物業(yè)出售以及 REITs 計(jì)劃。

記者對(duì)比了招商局蛇口控股合并前和招商地產(chǎn)2014年的凈利潤(rùn)，合并后為50.16億元，其中招商地產(chǎn)凈利潤(rùn)為42.64億元，招商局蛇口控股只有7.52億元，不到前者的三分之一。包括未來(lái)三年的利潤(rùn)來(lái)源，各自的占比也差不多是三分之一，也就是說(shuō)，合并后的業(yè)績(jī)，主要貢獻(xiàn)依然來(lái)自于原來(lái)的招商地產(chǎn)。

今年上半年，招商地產(chǎn)銷售額205億元，排在行業(yè)第15位，合并后公司的戰(zhàn)略目標(biāo)是，到2020年，躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。

也有券商人士認(rèn)為，招商地產(chǎn)停牌前，股價(jià)本身已處在高位，同類地產(chǎn)股近期均有下跌，因此，有投資者預(yù)期，當(dāng)前A股大跌低迷的環(huán)境下，招商局蛇口控股上市后很可能跌破發(fā)行價(jià)。

為了防止上市日跌破發(fā)行價(jià)，招商局蛇口控股做出承諾，即若股票自上市之日起3個(gè)交易日內(nèi)任一交易日的A股股票收盤價(jià)低于招商局蛇口控股此次公布換股吸收合并的發(fā)行價(jià)格，則集團(tuán)將在該3個(gè)交易日內(nèi)投入累計(jì)不超過人民幣30億元的資金。