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安信證券固定收益部 袁志輝

7月初開(kāi)始，股票劇烈調(diào)整引發(fā)的市場(chǎng)恐慌導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，債券資產(chǎn)尤其是長(zhǎng)期債券收益率在此前盤桓很久之后終于向下尋求突破。不過(guò)，就在債券投資者普遍預(yù)期收益率很快將創(chuàng)新低的時(shí)候，市場(chǎng)情緒瞬間反轉(zhuǎn)，長(zhǎng)債收益率隨后上行，實(shí)際上累計(jì)下行幅度不足10bp?？傮w看，今年以來(lái)債券市場(chǎng)基本維持區(qū)間震蕩的規(guī)律。

雖然債券估值缺乏劇烈的變化，但是如果觀察收益率曲線形態(tài)的情況，可以發(fā)現(xiàn)期限利差在最近兩個(gè)月經(jīng)歷了大幅的波動(dòng)。以10年期與1年期國(guó)債為例，期限利差從年初以來(lái)基本在40bp附近窄幅震蕩，但是從5月份之后急速攀升至100bp以上，至6月中上旬達(dá)到歷史高點(diǎn)接近200bp，隨后又快速回落，近期已降至106bp左右。這說(shuō)明，由于股市調(diào)整導(dǎo)致以打新資金為代表的流動(dòng)資金被迫分流，市場(chǎng)對(duì)以短期債券為代表的流動(dòng)性管理工具需求下降，超低的短債收益率快速修復(fù)。目前看，期限利差已經(jīng)逼近合理水平。

由于投資期限偏長(zhǎng)，中長(zhǎng)期債券相對(duì)于短期品種需要給予一定溢價(jià)，以規(guī)避現(xiàn)金流回報(bào)率損失的風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)現(xiàn)金流價(jià)值取決于貼現(xiàn)率的變化，即利率期限結(jié)構(gòu)形態(tài)及走勢(shì)。不同的期限結(jié)構(gòu)理論對(duì)期限利差都有各自的解釋，關(guān)鍵仍在于對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期。遠(yuǎn)期利率波動(dòng)的最大風(fēng)險(xiǎn)在于通貨膨脹，因此，對(duì)期限利差的預(yù)期在中長(zhǎng)期來(lái)看取決于通脹預(yù)期，而通脹預(yù)期及背后更為本質(zhì)性的宏觀經(jīng)濟(jì)因素框定了期限利差的波動(dòng)中樞。

通脹預(yù)期的宏觀背景主要體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，去產(chǎn)能、去杠桿是個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體投資增速都面臨下降壓力，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將是逐步下移的過(guò)程。在此背景下，通脹預(yù)期將持續(xù)處于低位，由此決定的期限利差波動(dòng)中樞應(yīng)在70—80bp附近，低于此前100bp左右的利差水平。

貨幣政策引致的流動(dòng)性變動(dòng)，是本輪期限利差大幅偏離波動(dòng)中樞的主因。由于央行貨幣政策持續(xù)寬松，R007等資金利率水平4月以來(lái)降到2%附近的低位，對(duì)于降低短期利率、拉開(kāi)期限利差有重要影響。不過(guò)，在期限利差劇烈變化的過(guò)去兩個(gè)月，資金面并沒(méi)有明顯的大幅變化，這一階段影響流動(dòng)性的最大因素是打新基金等流動(dòng)性資金。

打新股的年化收益率在10%左右，類似于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，致使打新基金規(guī)模飛速增長(zhǎng)，至5月已接近2萬(wàn)億元。在兩批新股發(fā)行的空當(dāng)，打新基金等同于貨幣基金，為了提高資金的使用效率，普遍配置1年國(guó)債、國(guó)開(kāi)債等短期限、流動(dòng)性好的資產(chǎn)。由于打新基金等流動(dòng)資金規(guī)模過(guò)大，將短期債券資產(chǎn)利率拉到極低的位置，交易所1年期國(guó)債的收益率甚至曾被打到負(fù)值。但與此同時(shí)，由于長(zhǎng)債缺乏做多動(dòng)力，估值窄幅震蕩，期限利差走闊。而最近一個(gè)月，股市大跌引發(fā)打新基金退熱，并隨之產(chǎn)生相關(guān)的作用過(guò)程，1年期國(guó)債收益率快速回升70—80bp，同時(shí)帶動(dòng)長(zhǎng)債下行10bp左右，期限利差大幅收窄。

總之，期限利差波動(dòng)有其合理的理論中樞，而實(shí)際運(yùn)行中一般要受到短期因素的沖擊，一旦短期因素?zé)o法持續(xù)，期限利差與合理中樞的巨大偏離就面臨回歸的強(qiáng)烈要求。目前的利差水平略高于合理中樞20bp左右，已基本回歸到合理水平，債券收益率曲線形態(tài)的修復(fù)暫告一段落。