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從場外的配資到場內的兩融，這輪暴跌行情中“去杠桿”成為新常態，同樣帶有杠桿性質的分級基金成為重災區之一。加之日前轉債進取(150189)下折創下虧損84%的歷史慘案，分級B一度成為投資者不敢逾越的禁區，甚至達到“談下折色變”的地步。

“我正想說這個問題。”華西證券金融產品研究評價中心負責人劉明軍稱，下折的問題很有必要及時說清，否則投資者的誤解會越來越大。

近期分級基金大面積下折，出于保護A份額而制定的下折機制卻在暴跌行情中導致部分投資者巨虧，拋開目前下折尚待改進的機制不談，投資者教育在分級基金的缺失是非常重要的一個因素。

15日、16日，基金業協會官方微信連續兩日推送了分級基金講堂，講解分級知識。一位基金業人士告訴《第一財經日報》記者，現在很多分級基金面臨下折，十分有必要進行投資者教育。

下折邏輯

分級基金的實質是B份額通過向A份額“借錢”投資于母基金，從而獲得杠桿效應。A份額的約定收益就是B份額需要支付的利息。

通常來說，當分級B的凈值跌到0.25元(可轉債是0.45元)及以下時，就會觸發向下折算，A、B份額的凈值都會變為1。這個過程是，B的凈值從0.25元折算成1元，保持凈資產不變，份額對應縮小到1/4。而分級A與分級B份額要維持1：1，所以1元凈值的分級A也要跟著將份額縮成1/4。分級A剩下的3/4以母基金形式返還給投資者。

實際上，下折是分級基金合同規定的一項保護A份額持有人利益的條款。

“下折條款首先保護了A份額持有人的利益。隨著B份額的凈值不斷下降且杠桿越來越大，如不下折，B的凈值可能跌至0甚至跌穿，無法保障A份額的本金和利息安全。”劉明軍告訴記者，其次是下折后，B份額的杠桿也得以減小，這將降低若后市進一步下跌給B份額持有人帶來的凈值加速下跌的風險。

這就意味著，分級基金下跌太多而不采取下折措施，杠桿越來越高，大盤若繼續下跌，將導致A的約定收益無法獲取。

很多案例中，分級B持有者會出現較大損失的主要原因則是因為跌停板制度制約了分級B的價格隨母基金下跌，造成很高的扭曲溢價，導致被動溢價越來越高甚至超過100%——而這個時候，就非常危險了。

“本來價格跟著凈值走，合理情況下應該保持穩定的折價或溢價，而接近下折時溢價越來越高。大跌時凈值跌得很快可能導致價格跟不上凈值下跌的速度，接近下跌時杠桿約有5倍，意味著標的指數跌2%以上它就跌10%以上。但是由于有跌停板限制跌不了10%以上，導致被動溢價越來越高，最終導致溢價超過100%。”劉明軍解釋道。

進一步舉例假設，某一分級B的凈值是10萬，溢價100%后市價變為20萬，當下折后凈值變為1，但資產還是10萬，而這個時候由于失去了5倍的杠桿，最多只有20%的溢價，即市價變成了12萬。所以下折后，投資者的虧損將達到40%。

問題不在“折”而在溢價

“其實問題的核心不在于是否下折，而是是否有高溢價。”深圳一位公募基金公司人士表示。

這也得到了劉明軍的認同。“如果下折前溢價沒那么高，下折條款觸發后，并不會產生市值的縮水，下折前后并不會有大幅的虧損。”他說。

所以在劉明軍看來，如果不是市場連續暴跌，B份額是不可能產生超過100%的溢價，也就不可能造成巨額的虧損。

在轉債進取下折的案例中，截至2015年7月7日，轉債進取份額收盤價為0.638元，溢價率高達101.26%，這也就最后導致了超過80%的虧損。同樣，在不定期份額折算后其杠桿倍數將大幅降低，恢復到初始杠桿水平，其溢價率便大幅降低。

“下折或者不下折，一定要關心的指標是整體溢價包括B的溢價。整體溢價是最核心的，高了就小心，B的溢價高了也會產生問題。”上述深圳公募基金公司人士說。

“之所以這次下折造成B類持有人巨虧，關鍵是因為這次股市連續暴跌造成流動性問題，基金凈值損失過快，跌停板制度，兩者結合起來造成基金的大幅溢價，折算后由于杠桿的大幅降低，溢價也大幅降低，從而造成折算前后B類投資者市值大幅縮水。”劉明軍表示。

簡單來說，在下折附近投資分級B要“三規避”：一是規避整體溢價率過高的分級B；二是規避分級A折價率高、分級B溢價率過高的分級B；第三個則是規避母基金短期存在下行風險的分級B。

最新數據提示，現在需要注意下折風險的分級B有六只，分別是一帶B、同瑞B、轉債B級、工業4B、電子B和國企改B，溢價率依次是4.31%、22.75%、40.13%、44.38%、13.31%和45.62%。

母基金整體溢價率最高的則是工業4和國企改革，母基金溢價率達到了4.49%和4.32%。

另外，對于高溢價的轉債B級、工業4B和國企改B，觸發下折需要母基金跌幅分別是6.76%、7.46%和9.19%。

“分級基金只是工具，本身沒有好壞，關鍵是要搞懂，不懂不要亂買，已經下折還去買就太不劃算了。客觀地說，如果行情不好，最好的辦法就是不要做B，這不是下折不下折的問題。”深圳一位公募基金公司人士直言道。