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近期，前海開源基金上市了中航軍工分級，該產品似乎和富國軍工分級、鵬華國防分級等沒啥不一樣，但它們在二級市場的表現可謂是千差萬別，讓投資者頗為迷惑。

瘋狂演繹“漲跌停”風暴

中航軍工分級上市初的表現，與通常的分級基金有所不同，該產品上演了三場“個性”的劇幕：

第一幕：和其他基金A類份額表現不同，中航軍A上市第一天漲停。稍微熟悉分級基金的投資者都知道，分級A類份額第一天大都是下跌的節奏，但中航軍A卻出現漲停。如果翻看一下基金契約不難發現，中航軍A的約定收益率非常高，為“1年定存+5%”，按照當前的存款利率2.5%計算，中航軍A的約定收益率高達7.5%。

在債券市場利率普遍較低的情況下，中航軍A的“票息”是如此的具有吸引力，以至于投資者開始溢價買入該“債券”。4月21日，中航軍A繼續上漲3%左右，它的“票息”收益率約為6.8%，略高于其他A類份額。

第二幕：中航軍B第一天漲停，似乎和其他B類份額差不多，但是心細的投資者就會發現其中的詭異。中航軍A、中航軍B雖然都出現漲停，但母基金凈值卻未見明顯上漲，也就是說中航軍A、B的二級市場價格較母基金凈值高出了10%。投資者按照凈值申購母基金，在第二個交易日分拆、第三個交易日賣出，似乎就可以獲取這部分套利收益。

事實也的確如此。中航軍A、中航軍B上市出現非常高的整體溢價率之后，就有大量的資金申購了該產品進行套利。中航軍B上市第二天再次漲停，造成該產品整體溢價率繼續走高，甚至達到30%以上，吸引了更多套利投資者的積極參與。而踩踏事件也就在第三天發生了，中航軍B出現連續跌停，不少第二天購買該基金的投資者損失慘重。

第三幕：中航軍工分級的母基金持續處于空倉階段。從產品上市以來，中航軍工分級的母基金凈值基本上維持在1元附近，即使在4月27日，中航軍工分級的基準指數下跌了3.37%，中航軍工母基金凈值僅下跌0.10%。按此初步估算，中航軍工分級的股票倉位可能不超過5%，大部分資產仍是現金頭寸。換言之，此時購買的中航軍B實際上只是一堆現金而已。

中航軍A、B份額如何投

投資策略方面，由于中航軍工分級并沒有充分建倉，即使軍工板塊走強，投資者通過中航軍B并不能分享到板塊上漲的收益，這就使得該基金的整體溢價率高企。在中航軍工分級基金整體溢價率過高的時候，有大量投資者紛紛參與該基金的申購分拆套利，使得中航軍B出現了連續兩個跌停和一個低開。至此，分級基金整體溢價率基本上回落到合理范圍附近，套利資金造成的拋壓開始減弱。

在申購分拆套利積極參與的過程中，中航軍A也成為了拋壓的重災區。中航軍A的隱含收益率一路上行，截至4月29日，中航軍A的隱含收益率已高達7%以上，即投資者每年可以獲得7%以上的“息票”收益，由于中航軍A的約定收益率為7.5%，意味著其溢價率為8%左右。

在中航軍A隱含收益率上行的過程中，投資者又在思考另外一個問題：在分級基金發生下折的時候，如果A類份額75%的“本金”可以提前兌付，那么溢價交易的A類份額將面臨一定的損失。按照8%溢價率計算，中航軍A下折時刻可能會產生75%*8%=6%的損失。中航軍A的溢價率越高，這種下折損失就越多。

根據測算模型可以得出，中航軍A在6年內發生下折是大概率事件，一旦觸發下折機制，實際長期回報率約在6%左右。從長期配置來看，建議投資者還是傾向于折價交易、隱含收益率較高的A類份額，比如有色A、新能車A、有色800A等等。